爱美客集团——生人勿近的神秘公司 基本情况 爱美客 集团主营业务及产品 本文中我将上市公司本体称为“ 爱美客 ”，其控制的子、孙、曾孙公司的集合称为“爱美...

来源：雪球App，作者： 曾经也是良民，（https://xueqiu.com/3277339976/305358440）

基本情况

爱美客集团主营业务及产品

本文中我将上市公司本体称为“爱美客”，其控制的子、孙、曾孙公司的集合称为“爱美客集团”或“公司”。爱美客集团属于医疗美容行业，从事生物医用软组织修复材料和生物医药产品的研发和商业化，就是为医美机构提供诊疗或服务过程中所需的耗材和药品。截止2024年中报，主要产品如下：

公司产品获证数量共计15个，除上面7个外其他拿证产品都是一些辅助耗材，对营收贡献很低。以上列举的7个产品对营收的贡献合计超过99%。据搜孤信息：23年7月公司召开发布会，推出新品“如生天使”，核心成分为左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（体积占比18%）+交联透明质酸钠（81.7%）+盐酸利多卡因（0.3%），但在公司官网和23年财报中都没有提及，注册证列表中也没有该产品信息，不知为何。

爱美客集团运营架构如下（截止23年期末）：

从母公司和集团公司的营收、销售费用对比看：

整个爱美客集团的销售基本都集中在母公司，子公司承担的销售任务非常少。感觉集团公司内部的销售体系并没有搭建好。从母公司营业成本看：

23年之前集团公司产品的生产基本都集中在母公司，22年并购沛奇隆后，沛奇隆承担了自有产品的生产任务。所以可以推断集团内部的研发、生产、销售主体工作都是由母公司完成的。

爱美客的股权结构

·实控人简军直接持股41.35%,并通过丹瑞、知行军、客至上间接持股9.4%，合计持股50.75%。

·总经理石毅峰直接持股6.47%，并通过丹瑞、知行军、客至上间接持股10.05%，合计持股16.52%。

股权这部分内容还没有专门学习就不做过多没有技术含量的分析了，不过上市以来实控人、总经理、实控人弟弟以及几个员工持股平台都没有减持，算是个好消息。需要提一下的是公司是在前次IPO失效之后才引入的Gannett Peak Limited：

我不知道企业性质的改变对IPO是否有所帮助，拉外资入伙的目的是什么。另外，公司上市发行的股份占发行后总股份不低于25%，这个比例过大了。从募投项目看，根本不需要这么多融资，为何公司会出让如此大份额的股权。而后紧接着又跑到H股上市，必定导致股权进一步被稀释，这是我不认可的地方。

行业现状、趋势、特点

医美行业兼具医疗和消费双重属性，分为非手术类和手术类两大方向，近年来市场规模持续增长：

非手术类（即轻医美）具有灵活、创伤小、恢复期短、风险低等特点，市场规模扩张速度快于手术类。

公司产品主要是透明质酸钠复合物，根据使用领域不同可分为医药级、化妆品级和食品级。爱美客的主要产品属于医药级透明质酸钠复合物，只有极少部分化妆品级。医药级透明质酸终端产品主要涵盖三个应用领域：医疗美容、骨科治疗和眼科治疗，具体情况如下：

用于医疗美容的透明质酸产品占医药级透明质酸终端产品的大头，也是2014-2018年市场增长的主要动力。那么医美行业服务端的发展就对上游原材料产品提供商至关重要：

公司管理层认为，“虽然我国医疗美容行业正处于快速发展阶段，但渗透率还远远偏低，在未来一段时间内，医疗美容行业还将持续快速发展”。

就整个行业看，处于服务端的医美机构和消费者之间存在专业知识上的巨大信息差，所以医美机构对消费者的控制力是比较强的。一般来说，大白说用啥产品消费者只能被动接受。除开产品的安全、稳定、有效这些基本的因素外，如何让医美机构推荐你的产品是营销的重点。不定期举办行业交流会，参加行业会展、行业广告投放，协助医美机构制定营销策略……这些都是能拿上桌面的常规操作，一直以来最真诚、有效的营销方式还是利益捆绑。

生物医用材料行业技术、资质和资金壁垒较高，新进入者难以在短期内形成规模效应，行业竞争主要集中在少数具备技术优势且已经形成规模的企业之间展开，市场集中度较高。艾尔建、爱美客、Q-Med AB、LG Life Sciences,Ltd.、华熙生物股份、昊海生科占据了主要的市场份额：

在未来较长一段时间，我认为医美行业将呈现以下趋势：

*随着国家政策支持、人们生活水平提高以及社会对医美的认知和接受度提高等因素，我国医美市场将在未来较长的一段时间快速扩张，这一点确定性较高。

*轻医美项目受到越来越多消费者青睐，因为相比于手术类医美服务，非手术类具备安全性高、康复时间短、价格新民的特点。轻医美项目又分为注射类和光电类，而注射类项目更能有“立竿见影”的效果，对外貌的改变也更明显，所以注射类项目的想象空间更大。

*虽然年轻女性仍然是整形市场的主要消费群体，但男性消费者和中老年消费者的比例也在逐渐增加，消费群体逐渐多元化。此外，整个社会对医美的认知度和接受度也在不断提高，这将进一步推动市场的发展。

*政府对行业的监管力度正在不断加强，加之消费者认知的提升以及行业竞争加剧，不合规的机构将加速出清，具有先发优势的的正规产品和医美机构将获得更大的市场空间。

传统医疗服务具有较强的刚需性和必要性，而医美服务就诊通常以自身需求、营销引导触发，具有较高的自主性和可选性，体现出了较强的消费属性。因此医美产品和服务在定价方式上主要为市场自主定价。产品和服务不纳入医保，坏处是不能刷医保卡结账，好处是不受医保政策改革影响。

医美行业产业链大致如下：

爱美客属于原材料产品供应商，这个环节毛利率非常高，很容易吸引圈外资产进入，加剧竞争。不断加大研发投入，以合理的节奏持续推出新产品和迭代旧产品是维持毛利率的关键。研发投入的合理性和有效性是企业未来高毛利率水平的重要保障。

公司在招股说明书中有如下描述：

医美属于非必需消费品，消费市场主要由富人和中产精英构成，又以后者占比较大。经济周期对中产精英影响巨大，在经济低迷商业活动减弱的时段（比如当下），这部分人群的收入波动较大。这将直接导致需求萎缩，从而间接影响上游材料产品供给端。所以我认为，医美行业会在一定程度上受宏观经济周期的影响。

根据财报描述，行业壁垒如下：

*技术壁垒 软组织修复材料的研发技术难度大、研发周期长、工艺路线复杂、对环境要求严格,对研发人员的技术储备和相关经验要求很高。同时，相关技术和工艺形成的专利保护也是圈外资本必须要迈过的一道门槛。

*资质壁垒 医械行业对产品本身、生产制造以及销售环节都有较为严格的准入制度。不论是医械研发还是生物药品研发都有非常复杂的研发注册流程，相关许可审批时间长，获取难度较大，对新进入企业非常不友好。

*资金壁垒 生物医用材料相关产品的研发需要经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等环节才能实现规模化生产。流程长时间久，前期投入巨大，前期如果方向选择错误或者没有足够的资金将产品培育上市，将会造成极大的损失。高投入和高风险对新进入企业形成资金壁垒。

*品牌壁垒 对于医械和生物医药行业（尤其是III类），使用风险相对较高，产品的安全性、稳定性和有效性是下游首先要考虑的因素。只有在市场上经过长时间检验，有较好品牌效应的产品才被认可。起步早的企业有明显的先发优势。

公司基本情况

公司上市以来做了哪些事？

*加固研发体系，在研项目取得实质性进展

加大研发投入

这个投入水平如何呢，我们对比下其他同行：

不论从研发费用规模又或研发费用率看，爱美客都算不上突出，只能算符合行业水平。

增加研发人员数量

在研发上取得了哪些结果呢？

最新截止到2024年中报的数据，公司已拿证产品15个。不过除开我在文章开头列示的主要产品外，其余8个都属于辅助产品，对营收不会产生太大贡献。所以公司上市以来，在研发上真正的成果我认为只有一个——2021年上市的濡白天使。在研项目情况如下：

公司在研项目看似挺多，但我认为真正对营收有贡献的项目不多（加粗）。“医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶”和“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶”更像是逸美一加一和宝尼达的升级产品，和“第二代埋植线”一起，只能对原有产品形成替代，即保障原有产品对应的营收不滑坡，能否显著拉升营收规模，还有待时间验证。公司在未来一年内有可能上市的产品是“注射用A型肉毒毒素”和“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶”,算是一个增量。不过肉毒素市场已经有同类产品，公司的新品竞争力如何还需时间检验。

*加强营销体系建设

我认为爱美客在营销体系建设方面是比较差劲的，甚至可以用糟糕来形容。唯一有用的数据是逐年增加的销售人员数量，至于覆盖了几千家医美机构，这个数据是用来唬人的。我在小区门口开家小卖部也可以说覆盖了近万人，别人来不来我店里买东西是另一回事，更为关键的是小区周边有五家小卖部。根据招股说明书描述，募投项目中的“营销网络建设项目”的内容是：

就这点破事从2020年9月起，截止到2024年6月整个进度才完成了56.45%，这个效率实在有些低。销售体系中另外一个重要组成部分——经销商体系，在历年财报中更是只字未提，连个数据都没有，却用大量的篇幅描述全轩学院的情况。比较符合我定义的“没有结果但做了事的，说过程”，我对爱美客销售体系建设的评价是：没结果做了事，但不多。

*上市以来，公司对外扩张性投资情况如下：

·2020年与韩国DBM合资成立东方美客（爱美客控股51%），通过引进韩国专利技术，开展埋植线产品的研发和生产。

·2021年，以超募资金8.56亿收购韩国HBP25.42%的股权，以获得HuonsA型肉毒素产品在中国境内的独家经销权。爱美客负责该款产品在国内的拿证环节，并于2023年与HBP签订协议，明确了公司作为中国区（含中国香港、中国澳门）唯一经销商，享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利。

·2021年，爱美客拟赴港上市，并向港交所提交上市申请。但截止2024年6月30日，公司在港交所提交的招股申请书已经过期，且尚未更新招股书。

·2022年，通过子公司北京源之美收购沛奇隆公司100%股权。沛奇隆主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用，沛奇隆主要产品包括生物蛋白海绵、止血愈合敷料等，该两款产品已于2023年拿证上市。

·2022年，控股艾美创并于2024年增资，布局医美设备领域，丰富公司产品矩阵。

除上面信息外，公司上市以来还有以下对外投资情况（2024中报期末）：

对以上公司的控股比例较低，我认为可以看作炒股，暂时看不出有任何战略意图。

*公司募投项目进展情况如下：

从项目内容看，用于固定资产建设的资金占比不高。对于投资者来说，这就带来一个风险，无论医械和医药产品研发都有一定比例失败的概率，一旦项目研发失败，那投资者的钱就找水漂了。再者很多企业的无形资产都游离于表外，即使研发成功也不能直观地从资产中看到，又增加了普通投资者研究爱美客的难度。

补充流动资金项目6亿，这是我无法理解的地方。截止2019年期末，爱美客7.44亿总资产中货币资金就有5.06亿，还需要补充流动资金吗？自上市以来公司货币资金占比基本都超过总资产的50%，23年期末降了一些是因为交易性金融资产大幅增加。

如果按照招股说明书披露的进度，除补充流动资金外，其他的募投项目全部展期，没一个按时完成的。受疫情影响、药物研发存在不确定性等因素确实有，但效率也是真的低。募集资金总额34.4亿，有规划的有19.3亿，还有15亿没剧本。有规划的19.3亿，现在过去4年了还没看到结果。

公司在招股说明书中描述的竞争优势如下：

·技术优势

这些技术我不懂，能够在招股说明书中写出来应该有一些独特之处，但还不能形成市场统制。除此之外，公司在研项目储备较为丰富（2024H1财报）：

·产品优势

好多产品都是国内首款，但在市场上竞争力如何并没有相应的数据支撑。我的理解是在透明质酸钠溶液中添加不同的东西都叫国内首款，那其他同行换一种材料也可以叫“首款”。

·销售渠道优势

这一点没有任何数据支持。直销团队规模多大，在不同地域有多大规模的办事机构？经销商规模有多大？完全没有数据。而且直销为主经销为辅的销售模式又不是爱美客独有，其他同行也是类似的经营模式。

·客户资源优势

公司在公立医院的营收在总营收的占比可以忽略，所以西京医院这些写出来是给自己贴金的。

在一堆自卖自夸的文字中，我认可的优势只有一个——先发优势：

因III类医械产品的质量至关重要，所谓质量其实指的是产品的安全性、稳定性和有效性。市场对一款产品的验证需要大量的时间，由此积累起来的口碑、美誉度能赋于品牌极高的附加值。这也是所有产品和其他同行必须要走的一条路，做得早和活得久可以为自己在赢取终端客户心智上取得巨大的优势。其实在一个由市场主导的行业里，做得早和活得久本身就在证明自己的价值。

财报信息

关键科目执行的会计政策

·收入确认的具体方法:

公司收入确认方式自上市以来没有发生重大变化。通过比较华熙生物和昊海生科的收入确认方式，爱美客的收入确认方式符合行业惯例，华熙生物采用的收入确认方式是最严谨的：

·应收账款坏账计提：

自2019年１月１日起，公司将应收账款坏账计提对象分成两类：

单项金额重大（30万元以上）的应收款项单独确定其信用损失

依据信用风险特征将应收款项划分为若干组合，参考历史信用损失经验确定其信用损失。组合分类如下：

账龄分析法组合的计提比例如下：

在账龄分析法组合的坏账计提规则上，爱美客的计提比例相对较低，在一定程度上会增大利润。可以看看华熙生物和昊海生科：

·固定资产折旧：

固定资产折旧年限和折旧率与其他同行无明显差异，符合行业惯例。

·无形资产摊销：

公司对无形资产的分类和预计使用寿命的定义比较保守。无形资产中没有商标权和客户关系这类容易计提减值的项目，预计使用寿命的评估也相对合理。

接下来，我们来看下财报展示的信息。爱美客集团2020年９月上市，能够查找的财报信息可追溯到201７年。我还是先从利润表开始，再看现金流量表，重点放在资产负债表。

利润表

营收和归母净利润：

我不清楚理杏仁2016年的数据是哪儿来的，稳妥起见，我以2017年数据为起始点。爱美客集团17年－23年营收和归母净利润均呈现逐年增长的态势，展示的情况一致。合并报表和母公司报表线状图重合度很高，表明集团公司的营收和净利润基本都由母公司支撑，其他子、孙公司承担的销售职能较少，母公司采用了经营主导型战略。6年时间，营收由２.22亿增长到28.69亿，CAGR为55.1%；归母净利润由0.82亿增长到18.58亿，CAGR为69.4%。无论在哪个行业，这个增速都是非常恐怖的，而且归母净利润的增速还快于营收，更是让人惊喜。其他同行的营收情况怎么样呢：

整体上看，数据展示的情况都不错，考虑到疫情对经济活动的影响，基本可以推断整个医美行业市场规模处于快速扩张期。行业处于成长期，市场蛋糕逐年增大，这对任何一家企业来说都是最好的消息，没有之一。

2020-2023年，公司营收具体情况如下：

2023

2021

爱美客集团的营收全部为主营业务收入，没有“其他”（比较少见），营收的质量非常高，公司专注主营业务的经营风格明显。分行业看：

公司主要产品为生物医用材料，这部分产品在营收中占比近99%。“其他行业”营收是化妆品类产品贡献的，公司化妆品类产品是外面代工生产，占比本来就不大，基本可以忽略。分产品看：

注射类产品占主营业务收入比重在99%左右，呈现快速增长态势。凝胶类产品21年后增速非常快，看来濡白天使获得了比较好的市场效果。面部埋植线对营收贡献不大，历年表现不温不火。不知道公司2020年与韩国DBM合资成立东方美客（爱美客控股51%），开发的第二代埋植线产品市场表现会怎样。23年以前其他类都是化妆品类产品，23年其他类产品营收增幅巨大，应该是加入了生物蛋白海绵和无菌注射针，不过该部分业务营收规模仍然不大。

从各类产品销量看，爱美客集团自上市以来营收增长的主要方式是“量增”，这是需求端扩容的一个佐证。值得一提的是，凝胶类产品自21年起的营收增速远超销量，说明该类产品实现了量价齐升效果。分地区看（以23年财报数据为例）：

华东地区一直是贡献营收的主力军，经济发达的地区有钱人多。西南地区这些年的增速较快，23年在营收中占比已经来到第二位，我川渝两地的妹纸果然牙尖。各地区历年增速较高，再次证明市场规模扩容速度非常快。公司没有境外营收，估计原因有二：1、产品力不足，尚不能到国际市场跟国外大厂拼杀；2、还没有建立起完善的海外营销、售后体系。近些年公司有一些和韩国公司合作的项目应该有这方面的考虑。

营业利润分析分为三支柱（核心利润、其他收益、杂项收益）和两搅局（信用减值、资产减值），如下：

营业利润和核心利润与营收的表达一致。营业利润与核心利润的重合度较高，核心利润非常漂亮地支撑了营业利润。21年以后核心利润和营业利润出现一些差距，系其他收益和杂项收益的作用在增加。因其他收益主要是政府补助和税收优惠，公司逐年增加的其他收益似乎表明国家层面对医美行业的支持力度：

也在一定程度上反应了公司的研发水平管理层的管理效率。核心利润和其他收益是由企业主营业务（或者说营运资产）带来的，所以这两者规模越大，在营业利润中占比越高，表明营业利润质量越高，可持续性越强。

公司杂项收益主要包含：利息收入、汇兑损益、投资收益、公允价值变动收益和资产处置收益，如下：

杂项收益的变动没有规律可言，其在营业利润中占比过大表明营业利润质量较差，不具备可持续性。爱美客集团的杂项收益总体上呈现逐年增加的趋势，系货币资金过大，银行利息和投资得利增加所致（以23年财报数据为例）：

核心利润+其他收益在营业利润中的占比基本都在90%-95%的区间，主营业务收入对营业利润的支撑非常漂亮，可持续性也较高。

两搅局因素情况如下：

公司信用减值和资产减值规模不大，表明债权资产和除债权以外的营运资产质量较好。不过两个减值都是估计值，有很强的人为主观因素，准确的说法是管理层认为自己的资产质量较好，不存在减值迹象。两搅局因素的主体是信用减值，上市以来增速较快，只有两个原因：1、应收款项数量增长较快；2、应收款项质量变差。结合前面说到过，爱美客集团对应收款项减值准备的计提规则比较宽松，所以这块内容需要引起普通投资者的注意。

公司核心利润由2017年的0.92增长到23年的20.56，CAGR为69.1%，与营业利润匹配。先看毛利率和毛利润情况，如下：

毛利润规模随着营收增长而逐年增长，综合毛利率也呈上升趋势，已超过95%（23年凝胶类产品的毛利率已经到97.5%）。这是非常惊人的，毛利率由90%提升到91%，需要相对压缩10%的营业成本。营业成本情况如下：

爱美客集团的营业成本大致可分为三部分，材料占比近50%；另外50%由人工成本和制造费用大体上平分；以及少量的外购成本（主要是面膜代工）。虽然我还没有研究过整个产业链的情况，但可以模糊地推断出在原材料供应端应该不存在“卡脖子”问题，上游原材料供应渠道畅通。

从同行公示的数据看，行业整体毛利率水平都比较高，我认为原因有二：1、专利和非专利技术壁垒；2、获证壁垒。

再来看看费用情况，如下：

公司不仅维持着超高的毛利率水平，营业费用也控制得非常好。以我浅显的经验，制造业企业期间费用占比毛利润比重低于30%为优秀，处于30%-50%区间为良好，高于70%为糟糕。这个指标低于30%一般表明企业的产品在市场上拥有较强的竞争优势（想想茅台），就算迈瑞也只能勉强维持在50%。其他同行的情况如何呢：

其中华熙生物因为走的TO C模式，这个指标的对比意义不大。不过相比于另外两位，爱美客集团的表现也称得上“遥遥领先”。而且在营收规模大于昊海和锦波的前提下，爱美客的费用支出对营收的转换效率更高。

医械企业基本都都靠销售和研发两条腿走路，所以研发和销售是推动营收增长的关键。从上图可以看到，20年上市后研发和销售费用斜率大幅抬升，表明近几年管理层发力方向是正确的。21-22年管理费用的大幅增加系赴港上市的相关服务费用增加所致，目前看来这部分费用算是打水漂了。

其他同行在销售费用方面的情况如下：

爱美客集团无论在销售费用规模和销售费用率上都算低的（华熙生物不作比较），表明因某些原因在销售费用支出对营收的转换效率上，爱美客要远高于其他同行。问题来了，我在前面提到，我认为公司在营销体系的建设上是比较差劲的，那么到底是什么因素导致公司在销售效率上远超其他竞争对手？

其他同行的研发情况如下（把上面的图搬过来再用下）：

爱美客集团的研发费用支出规模和研发费用率在同行中并不算突出，从产出结果看，上市4年以来除了21年上市的濡白天使，其他的募投项目都还在研发阶段。这块内容需要准确的圈内信息和较为专业的知识储备，我暂时还不具备，所以我无法就公司现有的研发水平和效率作出让自己满意的判断。

财务费用情况如下：

公司21年以来的利息费用均是租赁负债的会计规则变更所致，并非在外借款。整体核心利润情况如下：

快速增长的核心利润规模和不断提升的核心利润率是企业良性发展的最好证明。

最后单独提一下营业外支出：

公司的财务是认真的吗？

总结：

*公司营收和净利润均取得巨幅增长。营收、核心利润、营业利润、净利润表达的情况一致，核心利润增长是导致最终净利润复合增长率远超营收的原因。特别是21年濡白天使持续放量，凝胶类产品营收大增。

*核心利润+其他收益在历年营业利润中占比为90%-95%，非常漂亮地支撑了营业利润。营业利润质量非常好，可持续性强。两搅局因素对营业利润影响较小，表明公司资产质量较好。

*毛利润规模随着营收增长，毛利率已超过95%。呈上升趋势的毛利润规模和毛利率可以佐证需求端市场处于高速扩容阶段。超高的毛利率水平（高于其他同行同类产品）说明公司产品技术含量较高，在同类产品中具备某种较为强势的竞争力。

*公司营业费用规模和营业费用率在同行中属于较低水平，却换来了同行中靠前的营收规模，表明企业内部控制效率非常高。让人疑惑的是，公司历年财报对这块内容的描述过于平淡，甚至某些内容与数据展示的情况不符。

现金流量表

现金流量表分三步走——造血、输血、用血，先看造血能力，核心利润获现率（经营现金净流入/（核心利润+其他收益））情况如下：

看过我之前文章的朋友应该知道，这个数据我认为的理想值区间是1.2-1.5，爱美客集团的表现差强人意。造成这一结果的原因只有两个，要么收少了，要么用多了。从经营活动流入看，分为三部分：销售商品、税返和其他流入，后面两个规模占比较小，重点看销售商品：

这个指标是不严谨的，不过爱美客集团在招股说明书中提到过“一般赊销的产品次月就会结账”，所以这里将就拿过来用下。考虑合同负债和增值税两个因素，我认为这个指标的最低值是1.15（没有为什么，就是一叶障目、以偏概全的经验）。因从2019年1月1日起，公司产品增值税按“按照简易办法依照3%征收率计算缴纳”，所以爱客美集团这个值会低一些，我掐指一算下限是1.05。可以看到，公司经营活动流入是有些不够的，这也体现在逐年增长的应收账款上（增速高于营收）。

从经营活动流出看，流出主体是职工支出和税费，与其他制造业企业不同购买商品（存货储备）的支出占比是比较小的。在营收的高速增长下，职工支出和税费也逐年增加，如下：

综上所述，公司核心利润获现率不够充分的原因是销售回款差一些。这里出现了一个矛盾，在前面利润表我分析过公司可以维持超高的毛利率（国内同行同类产品最高），营业费用率又是国内同行最低，产品的市场竞争力应该比较强，企业在产业链上应该相对强势。怎么会出现销售回款不充分的问题？

再看输血情况，筹资流入如下：

除开2017年，公司再也没有对外借款，最大的一笔融资是20年上市的34.7亿。虽然经营净流入一般般，但公司的现金留存+上市融资足以支撑基础设施建设和对外扩张性投资。筹资流出情况如下：

筹资流出方向只有一个——现金分红，23年其他筹资流出大幅增加系用于股权激励的股份回购。公司筹资活动非常简单，没有融资负债的需求，不差钱。

第三步看下用血情况，投资流入如下：

收回投资收到的现金是主体，主要是以货币资金管理为目的的滚动理财，没什么重要意义。取得投资收益收到的现金是交易性金融资产的理财收入，都很好理解。这部分观察的重点是投资流出：

“投资所支付的现金”和前面“收回投资收到的现金”相呼应，都是以管理货币资金为目的的理财、投资行为，没有分析的意义，还得祈求别暴雷。真正有战略意图的是基础设施建设和对外收购。爱美客集团的固定资产建设一直不多，似乎营收的增长与固定资产关系不大。对外扩张性投资也不算大，22年和23年两笔支出系收购沛奇隆100%股权所致。该公司的产品已于23年拿证上市：

公司自由现金流情况如下：

逐年增加的自由现金流表明公司在良性发展，20年上市后增速加快。我认为原因有三：1、20年因疫情压缩的部分需求挪到了21年；2、濡白天使上市带来的增量；3、市场需求端自身扩容。这个指标还有个作用，检验公司是否将正常的经营现金流出列示为投资现金流出，以达到虚增经营净流入的目的，在爱美客的财报中我还看不出异常。

总结：

*公司核心利润获现率不算好也不算差，经营净流入勉强合格。这跟利润表展现的信息有出入，具体原因我还没想明白。销售商品流入情况跟下面这段描述也有些出入，随着市场竞争加具公司应该加大了赊销力度：

*除上市融资外，公司没有其他融资行为，不差钱。

*公司对外基础设施建设和对外扩张性投资不算大，当然现金流量表只能展示扩张性投资的部分内容，“长期股权投资”要在资产负债表中才能看到全貌。

资产负债表

2017年以来，公司资产一直在增长：

共计增加64.6亿：货币资金增加22.2亿、营运资产增加8.7亿、投资资产增加33.6亿。鉴于爱美客营业利润主体是核心利润+其他收益，这部分利润都是由营运资产贡献的，我认为公司采用的是经营主导型战略。公司在资源配置上应努力扩大营运资产规模，但实务中大量的资源被分配给了货币资金和投资资产，这是我以现在的水平还理解不了的地方。

公司负债规模由2017年的0.68亿增加到23年的3.67亿，整体增长3亿：经营负债增加2.5亿、融资资产增加0.5亿。因23年末的融资负债是租赁负债，所以当期期末公司的融资负债实际上是0。

先看钱从哪儿来，负债：

2021-2023年的融资负债全是租赁负债，所以真实的融资负债是0。64.6亿的资产，负债只有可怜的3.7亿，负债对资产的支撑极低，不难推断出公司的资产基本是由股东投入和利润留存在支撑。资产负债率如下：

这个资产负债率是我见过的企业里面最低的，我都怀疑管理层是不是对负债有什么误解。以23年末负债为例，应付+预收（共计1.25）小于应收+预付（2.5）规模，公司无法从上下游获取商业信用以支撑自己资产扩张，自己的资源还被占用了。公司历年应付账款和合同负债情况如下：

因商业负债没有负债成本这个优点，所以当企业需要扩张资产规模时应该优先选择增加商业负债的途径，这也是企业在产业链地位的直接体现。爱美客的商业负债规模相对于总资产来说太少了，表明在产业链上并不强势，这里的信息再次与利润表反馈的信息矛盾。当然好消息是上市后，公司商业负债有逐年增加的趋势。从负债结构看，欠上下游及其他关联方1.25亿+欠员工0.97亿+欠国家0.93亿，没有分析价值。

来钱的另一个途径，股权：

股权为两部分：输血和造血，对应股东投入和利润留存。可以看到，爱美客利润留存占比并不大，表明目前支撑公司资产的主要力量还是股东投入。不过利润留存的比重在逐年增加，这是一种健康的趋势。

再看钱往哪儿去了，资产结构如下：

公司营运资产增长比较缓慢，22年有较大增幅是因收购沛奇隆形成的商誉和无形资产评估增值。投资资产增速就比较快了，但从23年末的情况看，有战略意图的“长期股权投资”占投资资产比重不到30%，其他的都属于货币资金管理。

下面分析一些关键资产科目，从营运资产开始：

应收款项规模在总资产中所占比重不大，在可控范围内。应收款项期末余额在营收的占比逐年增加，这也是导致经营净流入不充分的原因。应收账款质量：

截止23年期末，应收账款都在1年以内，超过1年的已全额计提损失，规模不大。23年期末其他应收款情况如下：

质量在恶化，好在规模较小，对总资产不造成影响。

公司存货占总资产比重极低，存货对应的销售天数总体上呈缩减趋势。从存货分类看，主体集中在原材料、在产品和库存商品：

从减值情况看，存货质量很好：

结合营收规模增长和存货周转率，我不认为公司有应计提减值而故意未计提的情况。这里顺便提一下供给端的情况（以23年为例）：

公司供应商集中度较高，特别是供应商1年度采购总额占比有些高了，理论上存在一定的风险，不知道公司有没有提前找好备胎。

固定资产情况如下：

说实话我很难将公司的固定资产和高速增长的营收规模联系起来。自17年以来，公司固定资产虽然也在增加，但规模实在有点不够看（有折旧的因素）。我以固定资产原值计算了固定资产周转率：

不难看出营收的增速是远高于固定资产增速的，那是否表明这个行业对固定资产的需求不大呢，似乎并非如此：

当然因市场上很难找到产品一模一样的公司进行对比，导致这样的横向比较并不严谨，但爱美客确实优秀得过分了。

无形资产情况如下：

公司无形资产也少得可怜，22年突然增加系当期购置的土地使用权和收购沛奇隆带来的无形资产评估增值。无形资产分类（22年期末）：

风险较大的商标权只有253万，影响不大。无形资产发挥效用受到很多外部因素影响：竞争对手的行动、法律的保护倾向、偶发事件。绝大多数企业在无形资产的处理上比较保守，即将复杂问题简单化、表内资源表外化——研究支出全部计入研发费用，只有已经有成果的开发支出才计入资产。因此多数企业的无形资产仅指从外部购买的部分，大量自创的无形资产游离于表外。基于爱美客集团超高的毛利率水平，我认为其无形资产的列示是不完整的。

商誉具体情况如下：

公司商誉为2022年并购沛奇隆所致，沛奇隆情况如下：

并购日沛奇隆资产负债情况如下：

固定资产评估增值一般为公司所持有的房产，无形资产的评估增值就比较艺术，除了买卖双方和评估机构，没人知晓里面的真实情况。从两个方面考虑，一是商誉规模不大；二是2023年和2024年H1的其他业务收入同比都有较大幅度增长，这部分商誉暂时应该不会有减值风险。

最后来看三个关系，流动资产对负债的流动负债的保障：

我认为流动比率、速去比率这些指标没什么实际意义，自己喜欢用类现金资产对比流动负债和有息负债。爱美客集团的这个指标不用看了，公司不仅没有融资负债，连负债都快没有了，短期不存在偿债问题。

资产和负债、股权的关系：

支撑资产的四大动力分别是：经营负债、融资负债、股东投入、利润留存，经过我的观察较好的情况大致是（按占比排序）：利润留存-经营负债-股东投入-融资负债。利润留存占大头，表明企业有真实的利润流入；经营负债其次，表明企业在产业链上有话语权；股东投入再次，因为企业在初创期间只能先靠股东投入；少数优秀企业只有前三个，没有最后的融资负债，因为不差钱。很明显，爱美客的情况与我的经验有出入，不过利润留存的支撑力度在增强。

资产和利润的关系：

公司营运资产利润率极高，是什么原因导致其他同行无法效仿？很遗憾，这个问题我没找到答案。非营运资产（除“长期股权投资”以外的投资资产和货币资金）利润率极低，看来管理层在货币资金管理方面也并不擅长，那为啥还要不停扩大这部分资产规模？

总结：

*公司负债较少，没有融资负债，负债无法对资产扩张形成有效支撑。合同负债和应付款项规模太小，公司无法从产业链获取足够的商业作用，这与利润表展示的情况不符，具体原因不明。

*公司资产结构是无战略性投资资产和货币资金占大头，与企业经营主导型的战略定位不符。那么公司现在到底是处于要投入暂时还没有发力的阶段，还是处于四处寻找投资方向的迷茫阶段，这已经超出了我的理解范围。

*公司生产资产（除开并购导致的商誉和无形资产评估增值）增长缓慢，与高速增长的营收形成鲜明对比。营收增长似乎和生产资产关系不大，这种情况一般出现在投资主导型的企业身上，但我坚持认定爱美客集团执行的是经营主导型战略。

爱美客集团的问题

这一部分与其说是写爱美客集团的问题，不如说是讲述我不理解的地方，如果有朋友知道具体情况或部分情况还请留言区分享。

·从利润表看，超高的毛利率水平、对比同行优秀的营业费用率和领先的营收规模（国内企业），一切似乎都在证明公司产品应该有较高的技术壁垒和品牌效应，公司在产业链上应该拥有较强的话语权。但是这样的信息在现金流量表和资产负债表上却得不到验证，我甚至得出了与之前完全相反的结论。

·公司营运资产自2017年以来增长缓慢，但营收规模却以极快的速度增加。在我的认知中，财富绝不会凭空出现，企业是通过对资产的消耗在钱-资产-钱的过程中创造财富的。但爱美客作为经营主导型企业，营收增长似乎与营运资产没有关系，那只有一种可能：既然公司不是通过消耗表内资产创造价值，那么一定是消耗了某种表外资产。所以我大胆推断，公司有某种极为重要的资源游离于表外，没有列示于财报。进一步思考，从产品流程角度看，这个所谓的“表外资源”很可能对应了研发、拿证、入院三个节点，或许是三个中的某一个，或许三个节点都有。

·公司在研发过程中获取了一些发明专利：

作为一个普通投资者，我不理解这些专利技术的真实水平如何，是否能够作用于产品并形成针对竞争对手长期的竞争优势。前面说过，很多企业的无形资产被表外化了，我相信爱美客对上述专利技术的记录并没有真实体现其市场价值。有些企业也有强大的表外资源，是我可以理解的，比如茅台。茅台的表外资源随便就能说几个出来：1、茅台镇独一无二的自然资源；2、悠久的历史文化沉淀赋于茅台的品牌价值；3、国宴和国家顶层人物的背书……这些资源都没办法列示于资产负债表，因为财报是企业活动在货币维度的记录，茅台的这些资产都无法合理的货币化。但这些资产我理解起来不困难，有些是逻辑合理的，有些是既定事实。爱美客的专利技术如果没有极为专业的知识储备和行业信息，是无法作定性判断的。

·公司销售费用对营收的转换效率极高，但从财报信息来看，我认为公司在销售体系建设这部分做得并不好。无论从销售费用还是营收角度分析，旗下四个销售公司的存在感都很低。另外，营销中心的建设历时4年，工程进度只有一半多点，这种效率我简直不敢苟同。那么在销售上的竞争优势到底是靠什么因素维持的？我无法解答。

·21年启动的赴港上市为何又不了了之？

总的说来，我认为医美行业的市场规模在逐年扩容，这是目前我唯一能确定的信息。财报中有很多信息互相矛盾，对现在的我来说，研究难度太大。在这种情况下，我不会持有爱美客股票，毕竟我要做的是投资不是赌博。